Рубль на грани обрушения: экспортеры теряют доходы, а бюджет недополучает миллиарды

Официальный курс рубля к американскому доллару укрепился с начала года на 17%, до 84,6 по состоянию на 22 марта. На межбанковском рынке рост составил те же 17%: доллар 22 марта достиг отметки в 84,3 рубля. Вице-премьер Александр Новак отметил, что укрепление рубля негативно для экспортеров, хотя и положительно для сдерживания инфляции: «Наблюдаем, конечно, волатильность, для экспортеров это действительно такой негативный фактор. Тем не менее в том числе это играет положительную роль с точки зрения снижения инфляции».

Новак обосновал укрепление рубля снижением импорта и притоком зарубежного капитала в страну «с учетом общей геополитической ситуации». Рост курса рубля вкупе с жесткой денежно-кредитной политикой Центробанка создает сложности для компаний, ориентированных на экспорт, подтвердил глава госкорпорации «Ростех» Сергей Чемезов.

Укрепление не радует металлургов

Колебания валютного курса оказывают ощутимое влияние на финансовые результаты компаний металлургической отрасли, говорит ведущий аналитик инвестиционной компании «Велес Капитал» Василий Данилов. По его словам, несмотря на санкционное давление, российские компании этого сектора по-прежнему сохраняют значительную долю экспорта в структуре доходов. По оценке Данилова, вклад экспорта в выручку металлургического гиганта «Норникеля» составляет 85%, алюминиевого UC Rusal — 70%.

«Мы можем выделить три направления валютного влияния, — отмечает Данилов. — Во-первых, если компания отчитывается в рублях, а доходы частично или преимущественно получает в валюте, то укрепление рубля приводит к падению доходов из-за потерь при конвертации. Во-вторых, крепкий рубль влечет рост долларовой себестоимости продукции отечественных предприятий, которая на 80-90% номинирована в рублях. В результате снижается конкурентоспособность российских товаров на внешних рынках, а в случае, например, стальной продукции часть экспорта может перенаправляться на отечественный рынок, что увеличивает внутреннее предложение и давит на цены реализации. В-третьих, внутренние цены на металлы так или иначе привязаны к международным бенчмаркам, номинированным в долларах или юанях. При укреплении рубля автоматически снижаются рублевые цены на данные товары, так как теперь тот же самый валютный бенчмарк будет умножаться на более низкий валютный курс».

«Медаль» валютного курса для экспортеров имеет и вторую, хотя и несколько менее значимую сторону, а именно — переоценку валютных обязательств, отмечает аналитик ФГ «Финам» Алексей Калачев. «Очевидно, что чрезмерное укрепление рубля негативно для экспортеров, особенно для производителей цветных металлов, в частности «Норникеля» с долей выручки, получаемой от экспорта, около 90%, и у UC Rusal, экспортирующего около двух третей продукции, — говорит Калачев. — Ситуация усугубляется слабой ценовой динамикой металлов, увеличением налоговой нагрузки и ростом расходов в условиях высокой ключевой ставки. Потери от снижения валютной выручки при ее перерасчете в рубли лишь отчасти компенсируются снижением переоценки в рублях валютной части долга компаний».

Из последних отчетов «Норникеля» за 2024 год видно, что у компании 70% долга номинировано в рублях и около 30% — в иностранной валюте, причем почти половина от этого (около 13%) в юанях, уточняет Калачев. «Поэтому «Норникель» должен быть более многих заинтересован в ослаблении рубля, — отмечает он. — [Совладелец и президент «Норникеля» Владимир] Потанин недавно заявил, что курс около 100 рублей за доллар был бы оптимальным, и его можно понять».

По словам Калачева, валютная структура долга UC Rusal выглядит иначе, у него лишь около 36% долга номинировано в рублях, а 63% — в юанях. «Переоценка валютной части долга по мере укрепления рубля хотя бы отчасти — в пределах от четверти до трети — компенсирует потери от снижения рублевой переоценки валютной экспортной выручки», — говорит Калачев.

Данилов говорит, что предприятия черной металлургии от экспорта зависят в меньшей степени, так как, в отличие от цветных металлов, на российском рынке существует значимый спрос на сталь и железную руду. «Согласно нашим расчетам, Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) и «Северсталь» получают лишь 10% выручки от продаж за рубеж, — говорит Данилов. — Однако такие компании, как Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК) и Evraz, по-прежнему могут получать до половины доходов от экспорта, в том числе благодаря наличию зарубежных активов». Долговая нагрузка у сталеваров невысокая, согласен Калачев. По его словам, у «Северстали» и ММК экспорт на минимуме, и их динамика валютного курса задевает в наименьшей степени. Хотя у НЛМК и Evraz доля экспорта высокая, но и доля валютных обязательств в сумме долга тоже немаленькая. «Думаю, что у них все более-менее сбалансировано», — говорит Калачев.

Нефтянке тоже не сладко

Сейчас в России нефтегазовые доходы бюджета снижаются, отмечает эксперт Финансового университета и Фонда национальной энергетической безопасности Станислав Митрахович. Согласно опубликованной в начале марта статистике Минфина, в феврале 2025 года произошло падение прямых рентных сборов с нефтегазового комплекса год к году в 18,4%, или на 174 млрд рублей, напоминает он. Минфин заложил в бюджет на 2025 год доллар по 96,5 рубля и цену нефть марки Urals — $69,7 за баррель с учетом дополнительных нефтегазовых доходов, говорит аналитик «Цифра брокера» Кирилл Климентьев. «Получается, что в бюджете заложена рублевая стоимость барреля нефти, равная примерно 6726 рублям, — рассуждает Климентьев. — Текущая же ее цена на 30% ниже. С таким курсом и нефтью бюджет недополучает нефтегазовые доходы, а они составляют 27,1% по плану бюджета 2025 года». В нефтегазовой отрасли снижение рублевой выручки из-за крепкого рубля может привести к сокращению инвестиций в развитие и модернизацию производства, заключает Климентьев.

Нефтяники оказались под двойным давлением укрепления рубля и снижения мировых цен на нефть, отмечает аналитик ФГ «Финам» Сергей Кауфман. В результате, по его словам, рублевая стоимость сорта Urals опустилась ниже 5000 рублей за баррель, хотя ранее долгое время держалась в диапазоне 6000-6500 рублей за баррель. Также, добавляет Кауфман, на сектор давит нормализовавшаяся после нескольких лет повышенных значений маржинальность переработки, хотя этот фактор был заметен уже в конце прошлого года. «Пока что мы в нашем базовом сценарии не закладываем закрепление курса рубля у текущих значений, но даже в сценарии постепенного возвращения курса доллара к 100-105 рублям снижение EBITDA нефтяников в 2025 году на 10-15% год к году выглядит вероятным сценарием, — говорит он. — Сильнее от негативной динамики цен на нефть зависят компании, в большей степени фокусирующиеся на апстриме (upstream— поиск, разведка месторождений, добыча углеводородов. — Forbes), такие как «Роснефть» или «Сургутнефтегаз», а от сокращения маржинальности переработки в большей степени страдают «Лукойл» и «Газпром нефть».

При этом, отмечает Кауфман, для нефтегазового сектора снижение рублевых цен на нефть смягчается тем фактом, что и от цен на нефть, и от курса рубля зависят налоги, в первую очередь налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ). Иначе говоря, при снижении рублевой цены на нефть уменьшается не только выручка, но и часть расходов. При этом Кауфман полагает, что для нефтяников текущая рыночная конъюнктура означает лишь снижение прибыли, но не является угрозой для финансовой стабильности или реализации каких-либо проектов развития.  

Рубль и золоту не товарищ

Значительную роль, по словам Данилова из «Велес Капитала», экспорт играет и в золотодобывающей отрасли. «Хотя часть металла золотодобытчики могут сбывать российским банкам, то есть формально на внутренний рынок, более 70% золота так или иначе уходит за рубеж», — говорит Данилов.

Золотодобыча, по мнению Калачева из «Финама», выглядит наиболее устойчивой на фоне роста цен на золото, однако и здесь укрепление рубля идет не на пользу отрасли, фактически нивелируя этот эффект. Котировки золота, напоминает Калачев, выросли на 15,2% с начала года — до $3022,15 за унцию на 21 марта 2025 года, в то время как курс золота, устанавливаемый Банком России, за тот же период просел на 3,3%, до 8267,53 рубля за грамм.

С начала года золотодобывающая отрасль столкнулась с новыми вызовами: укрепление рубля снизило маржинальность экспорта, так как выручка поступает в долларах, а значительная часть затрат — в рублях, согласен генеральный директор сервиса покупки инвестиционных слитков и драгоценных металлов Moneymatika Максим Мольдерф. Рост цен на оборудование, материалы и введение надбавки к НДПИ на золоту в размере 10% от превышения мировой цены над уровнем $1900 за унцию также увеличили нагрузку на себестоимость. «Тем не менее отрасль сохраняет устойчивость благодаря высоким мировым ценам на золото, отсутствию экспортных пошлин и относительно низкой себестоимости добычи, — отмечает Мольдерф. — Подорожавший рубль для отрасли пусть и неприятен, но остается на комфортном уровне. Однако его дальнейшее укрепление может потребовать от компаний дополнительных мер по оптимизации затрат и пересмотру планов развития добычи. При этом высокая стоимость привлечения финансирования остается гораздо более значимой проблемой для отрасли в текущей повестке».

На результаты деятельности золотодобытчиков укрепление рубля окажет некоторое негативное влияние, но не станет критичным, полагает аналитик по рынкам драгметаллов банка «Уралсиб» Оксана Лукичева. «Результаты деятельности золотодобывающих компаний обычно измеряются в валюте, поэтому укрепление рубля понизит рублевую выручку компаний от экспорта золота, — говорит она. — При этом компании ожидают продолжения роста затрат в 2025 году, хотя возможное замедление инфляции способно снизить темпы роста этого показателя. Растущие цены на золото, с одной стороны, могут компенсировать укрепление рубля, с другой стороны, это повысит дополнительный НДПИ. В итоге может оказаться, что эти факторы друг друга уравновесят. Но маржинальность бизнеса остается высокой, экспортный спрос продолжает расти, и это будет обеспечивать стабильное развитие отрасли».

«Золото по-прежнему в шоколаде более или менее, поскольку выросшая цена компенсирует в какой-то мере поднятую ключевую ставку, которая, естественно больно бьет по карману золотодобытчиков, по мнению государства получающих сверхприбыли, — полагает шеф-редактор информационно-аналитического центра «Золото и технологии» Михаил Лесков. — В моменте, может быть, прибыль и не маленькая, но никто не знает, что будет дальше». Маловероятность снижения в обозримой перспективе ключевой ставки, вкупе с укреплением рубля, ростом издержек золотодобытчиков, и перспективы повышения налоговой нагрузки на отрасль могут снизить привлекательность золотодобычи, резюмирует Лесков.

Хуже всех угольщикам

Примером самого негативного влияния крепкого рубля на отечественных экспортеров является угольная отрасль, говорит главный стратег инвестиционной компании «Вектор капитал» Максим Худалов. «На фоне падения мировых цен железнодорожный тариф на доставку угля от производителей до портов в рублях вырос, и тут грянуло январско-февральское укрепление рубля, — напоминает он. — В результате мы уже наблюдаем закрытие девяти угольных предприятий в Кемеровской области «в связи с нестабильной ситуацией на рынке» и еженедельные совещания оперативного штаба по спасению отрасли». 

Хуже всех, пожалуй, ситуация в угледобывающей отрасли, соглашается Калачев из «Финама». «Цены на уголь — на многолетних минимумах, экспортная логистика дорожает, а кредиты в основном в рублях», — комментирует он.

На рынке существует мнение, что укрепление рубля носит временный характер, поэтому говорить о каком-то долгосрочном  эффекте на финансовые показатели сырьевого сектора пока рано, полагает инвестиционный стратег УК «Арикапитал» и доцент Финансового университета Сергей Суверов. По его мнению, нужно подождать, продолжится ли укрепление рубля в течение ближайших месяцев. Суверов полагает, что нынешнее укрепление рубля вызвано, скорее всего, спекулятивными факторами, прежде всего геополитическими, и поэтому пока не носит устойчивого характера. «Понятно, что бюджет, в котором заложен курс 96 рублей за доллар, получит временные сложности из-за укрепления рубля, — говорит эксперт. — Но надо подождать несколько месяцев, чтобы понять, насколько долгосрочный характер носит укрепление».

Очевидно, что текущее укрепление рубля — результат спекуляций и в течение года национальная валюта, вероятно, ослабнет в силу снижения мировых цен на сырьевые продукты, согласен главный стратег инвестиционной компании «Вектор капитал» Максим Худалов. «Но тем не менее, подобная избыточная волатильность национальной валюты — явление исключительно неприятное, так как существенно усложняет экономическое планирование», — добавляет он.  

«Если у нас почти на пятую часть снизились нефтегазовые доходы, то это серьезная история, и, на мой взгляд, нужно искать какие-то способы компенсации, — говорит Митрахович из Финансового университета. —  Один из способов компенсации — это, естественно, девальвация рубля. Она помогает и Минфину выполнить свои обязательства, и нефтяным компаниям, у которых доходы валютные, а расходы в значительной степени в российских рублях». Но возникает вопрос, как на девальвацию отреагируют более широкие слои общества, другие виды бизнеса, которые не получают экспортных доходов, рассуждает он. «Они, естественно, отреагируют негативно, — уверен Митрахович. — И поэтому от масштабной девальвации власти все-таки будут стараться воздерживаться. Будут что-то еще делать, что-то еще, скорее всего повышать налоги».

Если рубль ослабнет, то увеличатся рублевые доходы от нефтегаза, наполнится бюджет, вырастет сбор НДС и налога на прибыль, отмечает старший аналитик инвестиционно-аналитической компании AMCH Даниил Тюнь. Но одновременно, добавляет он, вырастут расходы на закупки, обслуживание долга и многое другое. «Баланс хрупкий, — говорит Тюнь. — Устойчивость бюджета — результат тонкой настройки: при курсе рубля выше 90 за доллар растут доходы, ниже — возникают проблемы с наполнением. Поэтому правительство будет удерживать рубль слабым, но не провальным».